危机在酝酿地产何以至此？一场危机的教训恒大再

【这是雪贝财经的第264篇原创文章】

一场危机的教训

作者：贝姐

策划：老胡

如果你关注这个公众号的时间超过两年，被当地下达了闲置土地认定书，应该还记得我们在2019年发布过的一篇文章《等到雪球向下时》，按相关规定，作为地产行业的一个旁观者，这2宗地块的用地使用权将被无偿收回。据悉，我们相对较早地提出了放任预售资金快速膨胀的风险，此次被收回的2宗地块，比较早地关注到了新开工面积与竣工面积不断扩的长期偏离。

在过去的两年里，正是恒御龙天峰项目三期及之后各期的已规划待地块。截至目前，关于房企预售资金的话题，恒御龙天峰一、二期已在2018年底全推出，我们后来继续推出了4篇文章，尽管该项目甚至规划到了六期，先后为《房企最融资渠道开始上锁》《拉不回的剪刀差》《生于卸妆时代》《一场对赌》。

最后一篇文章是今年5月份，但在2020年初，当时，一、二期房屋全交付后，房企刚刚公布完第一季度销售数据，后面却迟迟未动工，让我们震惊的是，在三线四档融资新规下，房企竟然如此步调一致的在一季度就量推盘，把一个传统销售淡季变成了旺季，完成普遍性的两位数增长。比如：龙光集团在当期的销售额增长了190%，滨江集团增长了122%。注意，这些动辄三位数的增幅是同比2019年一季度的，而非受疫情影响的2020年。

按照朴素的逻辑，在融资受限的预期下，房企应保守，以避免项目延期交付甚至烂尾。而房企显然默契的选择了逆势扩来自于购房者的预售款这种零成本的资金来源。

我们在那篇文章中之所以称之为“对赌”，是因为这种操作本质是将房企的主权人从金融机构转移为购房者，也间接将房企的负债从自身转移给了购房者。

短短几个月后，到了三季度，以恒财富暴雷事件为转折点，整个房地产行业的经营性现金流骤然间急转直下，而背后的分水岭，就是几乎所有的地方应激反应式的将房企提取预售资金的门槛幅提高，几乎一夜间斩断了这一现金流来源。

情况螺旋式变坏不能归咎于恒，而是起于购房者按揭受限，放款周期幅拉长，这种情况从二季度就开始了。一家绿档房企在这个月初发生了理财产品暴雷，并在月中发生美债违约。服务于这家房企的一位管理层告诉我们，从二季度开始公司就已如履薄冰，异常难熬。

“7月份就非常困难了，每个月都当做公司的最后一个月，没想到能撑到现在。”

在11月份，这家房企已经无法为员工准时发放工资，在推迟数日后，解决的办法是将当月工资分期发放。区域公司则被要求自行想办法解决所属公司的员工工资。

没有哪一个行业像房地产行业一样与每一个人都息息相关，甚至影响全球金融系统运转。这场危当下已步入焦灼，结难料，但是，无论如何，我们都应该总结：

何以至此？

房地产行业的运转模式实际上是趋近于“资金池业务”：融资拿地预售回款，土地抵押，继续融资，如此周转循环。这其中，驱动运转的是至少4层杠杆：

第1层杠杆是从银行等金融机构做表内或非标融资；第2层杠杆是如上文所述的通过期房预售从购房者处融资；第3层杠杆是通过上市平台发行股票和债券；第4层杠杆是发行商票从供应商处融资。如恒等数量众多的房企还有第5层杠杆，即发行高利率理财产品，从内员工处融资。

曹德旺先生在稍早前称许家印以39亿元资本金做到2万亿贷款，即是如此逻辑。

显而易见，如果你熟悉银行或保险公司的运转逻辑，就会发现房企过去几十年的商业模式其实完全类似于金融公司，区别只是：

银行给你的是存折，险企给你的是保单，而房企给你的是期房。

但他们都是好生意，任何参与其中的企业都有一种冲动，那就是无限量的扩规模，因为这能从或储户、或投保人、或购房者获取数十万、数百万元的零成本资金。

从经营模式角度上看，房地产行业即是“不持牌”的金融行业。但是，面向这三个行业的监管制度却完全不同。银行与险企是持牌经营，门槛极高，且有全流程的监管。最关键的是，险企有保证金制度，银行有存款准备金与资本充足率等制度，这些都保障了金融机构安全运营，但面向商的房企有吗？没有。

如果说有什么对标的约束制度，那就是市县一级地方可自行制定的预售金监管制度，以及甚至都没有形成文件的三线四档融资新规。

所以，问题就来了，的预售金监管制度有多约束力呢？不妨去问问困在泰禾那些烂尾院子里的豪宅难民吧。

当下，让房地产行业陷入麻烦的实质是整个行业的运转进入了恶性循环。如上文所说，行业的正常运转是倚仗于4到5个环节的杠杆资金不出问题，而如今实际正在发生的是：

每一层杠杆都出现不同程度的或挤兑或中断。

如我们在上一篇文章《摸不清的影子债务》中所述，近期爆雷的房企有一个共性，就是起因于以自融为目的的附属财富公司，其杠杆属于上文的第5层杠杆。

回到最初的问题，避免行业硬着陆的方案是要找到破坏力最小的解决路径，跳出恶性循环，转向最新监管指引中所提到的良性循环。

在短短一两个月就让绿档房企陷入生死困境，最的原因是预售金监管制度的强力执行，甚至过度执行，而要解开这个死结也须从此处开始。

购房者的预售款是房企事实上的最经营性现金流来源，如果仅仅依靠如目前恢复ABS融资及发债都不足以抵充这分的巨量失血。

但是，仅由个别地方层面放松预售资金监管恐怕已经难以实现促成良性循环的效果，反而会增加风险。因为，一个可以预见的情况是，房企必然会将放松监管的城市公司账户的资金调配到他们认为更急迫的资金需求项。

简单而言，滴水灭不了火。更何况，市场的矛盾已经信用危机正在转向销售危机，看一看10月份和11月份的销售额下滑幅度吧。

预售资金监管上，需要建立的是一个层面的资金监管系统，对房企实现全盘性的调配指引。保障释放出来的资金能最有效的运用到复工及避免违约上去。

当然，一个悬而未决的问题是，三线四档融资新规试点过渡期留下的时间并不多，是否将会修正并延长过渡期？

归根结底，在很长一段时间内，行业最紧迫的重担是重新赢得购房者的信心，并重建资金端各个主体的信用，这都倚仗于决断力、担当、耐心和信心。

显然，决断的时间也已不多。

标签：房企 预售 银行

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